白色家电行业景气度研究及投资策略分析报告.pdf 31页

2019年1月11日量化策略研究权威报告解读。申万主动量化白色家电行业景气度——从宏观、供需、上市公司维度研究白色家电行业景气度。 本期投资提示： 白色家电行业景气度研究。 供需景气刻画了行业的供需关系，是行业景气的核心； 家电行业对不同宏观环境的反应不同，具体体现在宏观景气度上； 行业上市公司的景气是证券行业景气的最直观体现，也是行业宏观经济景气和行业供需景气的结果。 综上所述，从供需景气度、行业上市公司景气度和宏观经济景气度三个维度对家电行业景气度进行分析，最终综合上报总体景气度。 报告 供需繁荣。 家电行业集中度较高，上游供给压力有限。 供需的繁荣体现在下游需求上。 我们从直接可观察的表观需求、间接可测的潜在增长率三个角度来分析白色家电市场的需求状况。 以及白色家电制造商的预期需求。 首先，用三大白色家电的销量来描述家电表观需求； 然后综合考虑新增需求和更新需求来描述内需增速，并与出口增速相结合，综合白色家电潜在增速； 最后，结合厂家对市场需求的预期合成白色家电行业供需景气。 行业上市公司景气度。 上市公司的景气度是从盈利能力、成长能力、流动性以及衍生品等财务指标四个维度构建的。

通过回归分析，白色家电最终选取销售费用/营业总收入、营业收入（同比增长率）、净利润（TTM）、净资产收益率（TTM）四项指标的标准化平均值作为白色家电行业的基本标准。 商业景气指数。 宏观经济繁荣。 我们将行业宏观景气度表征为四个维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量和信心指数。 利用多元回归找出能够反映白色家电行业特殊性的宏观指标。 最终我们选取了7个宏观指标，对其平均值进行标准化，得到了宏观景气度。 统计结果显示，景气指数与白色家电行业指数呈高度正相关。 从先行与滞后关系来看，供需景气>上市公司景气>宏观经济景气。 最后对三个景气指标进行标准化求和，得到总景气指数，该指数领先于行业指数。 本研究报告仅通过电子邮件形式提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）。 1 量化策略研究目录 1.白色家电行业景气分析逻辑 52.供需景气度 52.1白色家电行业表观需求 72.2白色家电潜在增速 72.2.1内需增速 72.2.2出口增速 92.3预期需求白色家电行业景气指数 112.4 白色家电行业供需景气指数结构 113. 白色家电行业上市公司景气指数 133.1 白色家电行业上市公司景气指数对行业的解释能力指数 143.1.1 白色家电行业上市公司景气指数分析 163.2 白色家电行业上市公司景气指数 景气综合 184 宏观景气度 204.1 宏观景气指数筛选 214.2 宏观景气指标结构 225三大景气水平及总景气度245.1 供需、上市公司与宏观经济景气度的关系245.2 总景气度256. 白色家电行业景气指数的效应276.1 景气指数与白电家电行业景气指数为276.2，白色家电行业超额收入为286.3。 白色家电行业景气指数和相对净值均为307。 摘要31 本研究报告仅通过电子邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）。

2 第 2 页，共 32 页 简单理财 成就梦想 量化策略研究 目录 图 1：白色家电行业景气分析逻辑 5 图 2：白色家电行业产业链 5 图 3：白色家电行业供需景气逻辑 图 6图4：白色家电表观需求（万套）7 图5：内需指标与表观需求：同比相关性8 图6：商品房销售面积：累计同比增速与表观需求：当月同比8 图7：滞后6 -8年白色家电总销量：同比及白色家电表观需求：同比相关性9 图8：白色家电出口需求指标与表观需求：同比相关性10 图9：美国：耐用品：库存：家用电器 同比与表观需求：同比10 图10：零部件销售TTM：年-同比及表观需求：11 同比 图11：供需景气度与白色家电指数（申万）12 图12：白色家电行业净资产收益率ROE/ROA与申万白色家电指数16 图13：白色家电行业营业收入及白色家电指数 16 图 14：白色家电行业净利润 vs 白色家电指数 16 图 15：白色家电行业营业收入及净利润增幅 苏宇申万白色家电指数 17 图 16：白色家电行业速动比率及白色家电指数 17 图 17：白色家电行业总资产周转率（同比）及白色家电指数 17 图 18：白色家电行业销售费用/营业总收入及申万白色家电指数 18 图 19：行业上市公司景气度与申万白色家电指数（申万）19 图20：白色家电行业宏观景气度指数（申万）23 图21：白色家电行业景气度24 图22：总体景气度与申万白色家电家电指数 26 图23：景气度与申万白色家电指数 27 图24：白色家电行业景气度与超额收益 28 图25：白色家电行业景气度与超额收益 29 图26：景气度与相对净值白色家电行业总景气度与相对净值30 图27：白色家电行业总景气度与相对净值30 本研究报告仅供国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）使用。

3 第 3 页，共 32 页 简单财力成就梦想量化策略研究 表 1：上市公司景气指标汇总13 表 2：上市公司景气指标对白色家电（申万）指数的解释能力15 表 3：白色家电（申万）千家）行业上市公司景气指标相关性分析（对应指标名称、财务指标汇总见表1） 18 表4：宏观景气指标汇总 20 表5：宏观利率水平与申万白色的回归结果家电指数 21 表 6：宏观经济增长与申万白色家电指数回归结果 21 表 7：货币供应量与申万白色家电指数回归结果 22 表 8：信心指数与申万白色家电指数回归结果 22 表 9：供给与申万白色家电指数回归结果需求景气度与上市公司景气度相关性 24 表 10：上市公司景气度与宏观景气度的相关性 25 表 11：宏观景气度与供需景气度的相关性 25 表 12：景气度与白色家电行业指数的相关性（申万） ) 28 表 13：白色家电行业景气度与超额回报率的相关性29 表 14：白色家电行业景气度与相对净值的相关性31 本研究报告仅提供给国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司。 （res@）使用。 4 第4页（共32页） 简单理财梦想量化策略研究 一、白色家电行业景气度的分析逻辑 我们从宏观、供需、上市公司三个维度来描述白色家电的景气度行业。

宏观经济景气度反映了行业宏观环境的变化； 供需景气刻画了行业的供需关系，是行业景气的核心； 而供需关系的变化直接体现在上市公司的景气度上。 整体分析逻辑如下： 图1：白色家电行业景气度分析逻辑 来源：申万宏源研究 2、供需景气度 如上所述，行业供需景气度是分析白色家电景气度的核心行业。 家电产业链主要包括上游原材料及零部件、中游制造、下游渠道销售和终端消费。 根据申万家电研究系统的结论，由于行业集中度较高，上游供给压力有限，行业供需关系更多体现在下游需求上。 因此，我们主要基于下游需求来构建行业供需景气。 图2：白色家电行业产业链 资料来源：申万宏源研究部 本研究报告仅通过电子邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）。 5 第5 页，共32 页 简单理财梦想 量化策略研究 我们从直接可观察的表观需求、间接可测的潜在增长率以及白色家电制造商的预期需求三个角度来分析白色家电市场的需求状况。 。 我们首先用销量来代表家电的表观需求。 白色家电主要包括洗衣机、空调和冰箱。 因此，白色家电的表观需求是通过三类家电的月销售额之和来体现的。 但家电整机销量并不领先，作为未来行业景气指标意义不大。

白色家电行业的需求来源于国内和国外市场，其潜在增速由内需和出口增长拉动。 因此，我们从内需增速和出口增速两个方面来综合白色家电行业的潜在增速。 其中，内需增速分为新增需求和更新需求。 首先，通过分析约束条件与表观需求同比的超前和滞后关系，选取先行指标构建新增需求增速。 然后用7年前的同比销量来描述更新需求，两者结合起来就形成了内需增长率。 进一步，在类似方法的基础上，选取对出口具有先导意义的指标来构建出口增长率。 最后结合内销和外销占比综合得出潜在增长率。 整机制造商将根据对白色家电市场的预期需求扩大或缩小生产规模。 我们用白色家电零部件的销量来描述行业的预期需求，并进一步结合潜在增长率和预期需求来综合白色家电行业的供需景气度。 图3：白色家电行业供需景气逻辑图。 资料来源：申万宏源研究。 本研究报告仅通过电子邮件形式提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）。 6 第6 页（共32 页） 简单理财梦想量化策略研究 2.1 白电行业表观需求 白电主要包括空调、洗衣机、冰箱等。 我们用三类家电的销量来表征白电行业的表观需求。 计算公式如下：白色家电表观需求=当月白色家电总销量=当月冰箱销量+当月空调销量+当月洗衣机销量。 其中，冰箱销量为销量：行业在线：月度值，简称冰箱销量。 空调、洗衣机也是如此。

图4：白色家电表观需求（万台） 资料来源：Wind、申万宏源研究 2.2 白色家电潜在增速 2.2.1 内需增速 我们从新增采购需求两个角度分析白色家电行业和更新需求。 国内需求。 新房需求 房产购买和居民收入增加仍是推动白色家电需求增长的主要因素。 此外，城镇化加速、电力等基础设施改善等因素也将影响国内白色家电需求的增长。 因此，我们选择三个指标来分析国内潜在新房需求：商品房销售面积：累计同比、全国城镇居民人均可支配收入：累计实际同比、固定资产投资完成额——电力、热力生产和供应业累计同比。 为了寻找能够预测白色家电行业未来潜在需求的指标，我们计算了领先k个周期的指标序列与表观需求同比增长率之间的相关系数，以确定两者之间的超前滞后关系。指标和白色家电的需求。 计算方法如下： 本研究报告仅通过电子邮件方式提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）。 7 第7 页（共32 页） 成就理财梦想的量化策略简单研究= ( ,)− 其中， 为表观需求同比增长率， 为指标x 滞后k 个周期的值。 我们使用当期的相关系数（k=0）-作为基准。 如果x滞后k周期的相关系数有显着改善。 我们相信 x 领先 y k 个周期。 结果如下： 图5：内需指标与表观需求：同比相关性 来源：Wind、申万宏源研究 从结果中可以看出，与同比增速的相关系数最大表观需求率是商品房销售面积累计同比增长速度，超前滞后关系为3个周期。

下图为商品住宅销售面积累计同比增速和表观需求环比增速。 可见两者高度一致。 图6：商品房销售面积：累计同比增速及表观需求：同比 数据来源：Wind、申万宏源研究 本研究报告仅提供给国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司.(res@) 通过电子邮件使用。 8 第8 页，共32 页 简单理财梦想 量化策略 研究 更新需求 白色家电经过几十年的发展，已经拥有了相对成熟的市场，消费者的升级需求也在快速增长。 由于白色家电的耐用性，平均使用寿命约为 8 年。 为了寻找表观需求同比先行指标，我们分析了滞后6-8年的白色家电同比表观需求总量与同比表观需求之间的相关性。当前时期的白色家电。 结果如下： 图7：滞后6-8年的白色家电 售电量：同比与白色家电表观需求：同比相关性 资料来源：Wind、申万宏源研究图中显示，白色家电总销量与表观需求之间的同比相关性最大，滞后约7年。 因此，我们用7年前的白电销量来形容更新需求的增长速度。 更新需求增速=7年前白色家电销量同比增速=7年前冰箱销量占比*7年前冰箱销量同比+7年前空调销量占比* 7年前空调销量同比+7年前洗衣机销量比例* 7年前洗衣机销量与去年同期相比。 据申万宏源家电行业研究报告显示，目前白色家电市场的换机需求占比已超过新增购买需求占比，幅度在50%至70%之间。

因此，我们选择中间值60%作为更新需求增长率，40%作为新增需求增长率。 那么我们得到白色家电行业的内需增速： 内需增速=%*新增采购需求增速+%*更新需求增速 2.2.2出口增速 我国三大白色家电出口占比占总销售额的30%以上。 出口增长是拉动白色家电市场需求扩大的重要因素。 现阶段我国主要白色家电出口地区主要集中在欧洲、美国等地区。 我们选取了欧盟28国：当月房地产建筑产出：同比，美国：耐用品库存：家用电器。 本研究报告仅供国投瑞银基金管理有限公司（res@）使用。 9 第9页，共32页 简单理财成就梦想量化策略 研究三个指标：同比，美国：住房购买力指数同比。 它们之间的超前和滞后关系以及白色家电表观需求同比增速分别计算。 具体情况如下： 图8：白色家电出口需求指标与表观需求：同比相关性。 资料来源：Wind、申万宏源研究结果显示，美国：耐用品库存：家用电器与表观需求同比显着负相关，领先表观需求约11个月。 我们选择美国：耐用品库存：家用电器作为指标来构建白色家电行业的供需景气度。 下图显示了美国：耐用品库存：家用电器同比和表观需求同比。

图9：美国：耐用品：库存：家用电器同比及当月表观需求：同比 资料来源：Wind、申万宏源研究 根据上述分析，我们最终选取了以下指标：商品住宅销售面积累计同比增速新开工购房需求增长。 本研究报告仅通过电子邮件形式提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）。 10 第10 页，共32 页 简单理财成就梦想 量化策略 进一步研究，我们用内销占比来综合国内外新增需求增速。 出口需求增速为美国：耐用品库存：家用电器当月同比取负值（负相关指标）。 新增需求增速=内销占比×国内新增需求增速+（−内销占比）×出口需求增速 2.3 白色家电预期需求 家电企业根据预期需求进行扩张或扩张白色家电市场生产规模缩小，因此我们将选择白色家电零部件的销量来代表整机制造商的预期需求。 具体来说，我们选取冰箱压缩机、空调电子膨胀阀、洗衣机电机的国内销量来描述各白电产品的上游订单量。 由于零部件销量具有较强的季节性，我们对其进行TTM处理。 预期需求 = 内部销售：冰箱压缩机 + 内部销售：空调电子膨胀阀 + 内部销售：洗衣机电机 下图显示，零部件同比销售额与年份存在显着正相关关系表观需求同比。 图 10：零部件销量 TTM：同比及表观需求：同比 资料来源：Wind、申万宏源研究 2.4 白色家电行业供需景气结构 综合分析白电整体需求情况对于白色家电行业，我们最终用潜在需求增幅 白色家电的供需景气度由速度和预期需求综合而成： 供需景气度=（+潜在需求增长率）*预期需求如图所示如下图。 由此带来的供需景气与白色家电指数（申万）的走势高度一致。

本研究报告仅通过电子邮件形式提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司（res@）。 11 第11页，共32页 简单理财梦想量化策略研究 图11：供需景气与白色家电指数（申万） 资料来源：Wind、申万宏源研究部 本研究报告仅通过电子邮件提供给国投瑞银 瑞银基金管理有限公司使用（资源@）。 12 第12页，共32页 简单理财梦想量化策略研究 3、白色家电行业上市公司景气。 上市公司的景气是行业景气的最直观体现。 我们使用回归分析来测试白色家电行业的盈利能力和增长。 、流动性等衍生金融指标描述上市公司景气程度的能力。 表1：上市公司景气指标汇总 指数名称 指标简称 净资产收益率 ROE（TTM） ROE_ttm 总资产净利率 ROA（TTM） ROA_ttm 销售净利率 NP_Margin 销售毛利率 GP_Margin 营业收入（TTM） OR_ttm 利润指标净利润(TTM)NP_ttm扣除非经常性损益后的净利润(TTM)NP_cut_ttm单季度。 净资产收益率ROEROE_Q单季度.总资产净利润率ROAROA_Q单季度.销售净利率NP_Margin_Q单季度.销售毛利率GP_Margin_Q净资产收益率ROE（同比） ROE_总资产增长净利润率ROA（同比） ROA_Growth 销售净利率（同比） NP_Margin_Growth 销售毛利率（同比） GP_Margin_Growth 营业收入（同比） OR_Growth 上市公司景气增长指标净利润（同比） NP_Growth减去非经常性项目 损益后净利润（同比） NP_cut_Growth 单季度。 净资产回报率 ROE（同比） ROE_Q_Growth 单季度。 总资产净利润率ROA（同比） ROA_Q_Growth 单季度。 单季度销售净利润率（同比）NP_Margin_Q_Growth。 销售毛利率（同比） GP_Margin_Q_Growth 流动比率 Current_Ratio 速动比率 Quick_Ratio 总资产周转率（同比） Total_Assets_Turnover 流动性指标 存货周转天数（同比） Inventory_Turnover 应收账款周转天数（同比）营业额 净营业周期（同比） 销售额_营业额 销售费用/销售总额 收入 成本_2_销售 衍生指标 营业现金流量净额/营业总收入 现金_2_销售 资产负债率 债务_2_资产 本研究报告仅供国投瑞银提供 国投瑞银基金管理有限公司（res@）通过电子邮件。

13 第13页，共32页 简单理财梦想量化策略研究 资料来源：申万宏源研究 3.1白色家电行业上市公司景气指标对行业指数的解释能力 我们通过全样本回归和三年滚动回归进行检验。 白色家电行业景气指数解释行业指数的能力。 从回归角度解释上市公司繁荣的驱动力。 回归的相关步骤如下： 1、回归样本：白色家电行业指数（申万）和上市公司景气指数。 2、数据预处理：对指数及各指标进行标准化处理，剔除极值。 3、进行回归：全样本回归：2005年1月-2018年9月； 滚动回归：对于任意时间t，将向前36个月的数据进行回归，得到回归系数序列{Corr}，对应于回归P值序列{p}。 取滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归系数。 取P值序列{p}