白色家电行业专题研究这一轮是否会看到20倍的白电龙头
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新冠肺炎对全球经济的影响不言而喻，那么这和20倍的白色家电股有什么关系呢？
逻辑一：龙头家电企业基本面长期趋势向上
从基本面来看，今年的疫情无疑会对公司上半年的业绩产生一定的持续影响，且由于全球疫情仍在发展，最终的影响暂时无法全面、清晰地预测存在。 但我们不能只注重短期业绩的投资。 基于公司在行业中的领先地位，从全球行业来看，行业领先地位已经确立，未来业绩的上升趋势非常明显。 从钟宜康的数据我们可以看到，过去一次又一次的危机实际上是行业洗牌的好机会，让龙头企业在调整中逐渐获得领先优势，空荡荡的冰洗行业基本形成双寡头垄断市场。 ，双寡头市场份额进一步提升。 因此，在疫情造成的“被动”下滑之后，白色家电龙头份额将进一步提升。 对于具有长期竞争力的公司来说，此轮下跌有望成为最佳投资窗口之一。
以空调行业为例。 2019年底以来，整个行业无疑进入了新一轮洗牌。 自2019年11月起，格力已连续开展三轮大型空调让利活动，促销力度体现在零售数据上。 我们可以看到，11月份空调均价大幅下降，而行业销量则大幅增长。
今年年初疫情爆发后，空调价格在短短两个月内再次大幅下降。 两家龙头企业以极高的程度和速度挤压二线品牌。 由于今年天气状况仍存在不确定性，我们预计短期内价格战仍将持续，且考虑到能效标准出台后低能效产品的清理，行业整体复苏步伐或将放缓。进一步延迟，短期行业压力如何更有效地将其转化为增长机会？ 相信未来龙头企业也将交出一份满意的答卷。
基本面回升趋势的另一个乐观原因是房地产竣工量的持续复苏。 从房屋销售和竣工情况来看，两者之间的“剪刀差”在2019年下半年开始缩小。除了与房地产高度相关的厨电，这将首先体现在业绩上，白电行业的需求也有望改善，但疫情确实会延长滞后周期，更多的需求改善可能会在三、四季度开始。 因此，如果长期资金重点关注两三年的投资维度，现在就是一个很好的布局机会。
接下来，我们想对之前的分析进行简单的基本量化，进一步论证20倍的可能性。 2020年，行业整体受疫情影响，销售增速较此前预期下调。 季度业绩波动扰动下的环比增速变化参考意义有限，因此我们直接跳过20年，采用21年。 相比之下，排除短期“黑天鹅”因素，公司21年的业绩较19年有可能进一步提升。
我们对公司的空洗冰业务进行简单测算，基于以下假设：经过20年的洗牌，格力和美的在各自现有的市场份额水平上有一定的提升； 基于疫情、房地产后周期等因素的滞后效应，假设21年空调洗衣机行业总量较2019年小幅增长； ASP 将略有增加。
结合净利润率小幅增长的假设，我们粗略计算出格力和美的21年的业绩分别为321.9亿元和305.8亿元。 在21年PE回归15倍估值中心的情况下，最终得到相应的目标市值。
此前，我们从长期角度考虑了15倍的估值。 那么，2020年因疫情影响业绩进行一定下调后，白色家电股对应的PE会是多少呢？ 计算结果约为20x。 理论上21年会实现目标市值，或者20年底估值切换。从2019年下调的业绩来看，确实有一定的争论空间，但我们认为这可能是由于各种因素的角力。 共同行动的结果。 20x能否成为更加常态化的存在？ 有可能，但可能需要外国投资者在某些因素下进行更“紧急”的购买行为。 我们认为未来行业龙头的常态化估值空间在15倍-20倍之间。
逻辑二：家电企业市值天花板尚未达到
对比国外各大家电企业的情况，常常给人一种错觉，认为很难出现市值上升空间很大的家电巨头企业。 当我们将一些以家电为主业的海外企业的市值与中国白色家电企业的市值进行比较时，我们可以看到明显的差距。 对于所谓的海外家电企业，我们大致可以分为两类。 一类是海外市值较高的企业，如松下、飞利浦等，都是以家电起家，后来通过发展其他新业务扩大规模； 另一类有市场价值。 海外百亿徘徊的企业，如惠而浦、伊莱克斯等，目前主要从事家电企业。 当然，海外市场的估值也会较低。 比如SEB，扣除其苏泊尔股权市值，意味着其剩余海外业务价值约为-34亿元。
海外家电企业选择的路径和取得的成果意味着，一方面，从制造角度来看，家电企业在行业发展方面还有进化的空间。 另一方面，他们需要考虑具体国家的情况。 主要覆盖地区为日本、美国、欧洲等地区。 总人口比中国低，家电普及更早。 产业空间有限，只能发展其他赛道。
因此，目前的情况是，海外家电企业虽然在欧美市场知名度较高，但基本无缘中国这个全球最大的单一用户市场，即在中国的市场份额并不高。 我国农村主要大家电保有量刚刚达到近年每百户接近100台的水平，而空调的数量则是以一户多考虑。 仍有改进的空间。 作为一家在中国成长起来的家电企业，他们已经到了天花板了吗？ 人群的覆盖范围自然决定了市场的广度，这就是市场隐含的价值所在，那么无非就是考虑个人消费的频率。
用海外家电企业市值来确定中国家电企业天花板的合理性还有待考量。 简单对比不同公司主要覆盖地区的人口可以看出，伊莱克斯主要在欧洲，惠而浦主要在美国，而欧洲和美国的人口分别约为7.5亿和3.3亿。 人口是家电等消费产品的基础，因此我们认为市值覆盖的人数存在较大差异，需要强调的是，尽管美国的人口数量国家+欧洲与中国接近，这些市场更加分散而不是统一，这意味着对于每个市场都需要重新做产品开发、营销等一系列区分。 作为中国一个大的统一市场，实现该品类领先企业的价值本身就超越了海外同类领先企业。 我们也可以看到，大金作为单一空调制造商，虽然在中国的市场份额不高，但仍然能够获得与格力较为接近的市值，主要是因为其在海外其他地区的业务表现良好。 。
如果考虑到白色家电企业的海外扩张和多元化，那么这些企业的天花板可以进一步打开。 目前，国内家电企业的国际化进程已经较为清晰。 以美的为例。 2016年，收购东芝白色家电业务，进军日本市场。 它还试图扩大多元化业务，通过收购库卡进军机器人行业。 因此，鉴于全球领先的制造能力和研发能力，我们有理由相信白色家电企业的国际化进程将远快于海外家电企业，而这部分也将成为公司市值的重要支撑点将来。
逻辑三：制造业的价值与重估
百电龙头企业在国内空调洗衣机市场取得了长期领先地位。 从结果到原因，它一定有自己极其宽阔的护城河。 对于制造业来说，前期大量投入重资产是企业的第一块入门砖，但同样多的现金能否重塑一家一模一样的企业呢？ 如果没有，您可以更好地了解其护城河的真实位置。 假设格力、美的私有化了，我们支付的现金可以简单地看成是市值减去账面所包含的现金数额。
这2000亿进一步拆分就是品牌价值+渠道价值+产能价值。 首先，这三个品牌的价值已经无法轻易复制。 正如我们在《细分市场的崛起》中提到的，由于需求越来越小，宣传媒体也分散，想要简单地重塑这样一个民族品牌是很困难的。 这需要在购买需求集中的时代建立。 公司通过集中的大平台完成品牌推广，最终实现快速认可。 这就是所谓统一大市场的价值。
其次，企业拥有的渠道价值，渠道的价值在于不断积累先发优势后形成的坚固护城河。 回顾20世纪90年代中期，当时大家电还处于大众化阶段，在产品端具有巨大优势的日系品牌与中国本土品牌展开了激烈的斗争，最终落败。 主要原因之一是渠道渗透率。 当时，格力区域销售公司的成立是具有里程碑意义的事件，中国品牌加速进入渠道转型期。 随后，在家电下乡等政策推动下，国内家电企业凭借渠道布局优势，领先地位进一步深化。 目前，白色家电企业已将渠道转移至三四线市场。 这些市场的容量相对有限，很难容纳更多的竞争对手。
还是那句话，产能的价值不是产量的价值，不是生产线机器设备的总和，而是整条生产线的技术含量，其中包含了人的know how和产业链的价值布局。 需要的是从研发端充分了解市场需求，从制造端快速响应需求并提出合理的解决方案，从渠道端完成快速的产品发布和销售布局。 在这些环节中，单纯的低劳动力成本并没有单一的影响。 从制造业的角度来看，以东盟为首的不断发展的印度和越南能否产生同样有价值的产能？
我们在《下一个中国：印度还是越南？》中还去了印度和越南进行研究。 “进行了比较全面的比较分析，最终的结论是：从中期来看，印度和越南都无法取代中国。印度的大国崛起是必然的，但其过程应该无法复制中国的崛起”。越南更适合发展成为下一个韩国，成为中国部分制造业的B角，作为全球产业链的补充。
而且更重要的是，即使这些国家能够发展，只要我国在行业发展初期领先的产能投资建设没有进入门槛要求，这也意味着白色家电企业也可以在当地布局产能获得同样低的劳动力成本，这显然已经发生了。 当然，在这种模式下，我们更看好具有民企体系背景、有一定管理输出能力的美的集团在海外公司的运营和充分授权下的发展潜力。
此外，从疫情形势来看，与其他仍处于早期阶段的国家相比，目前我国疫情已基本得到控制。 在其他国家的OEM企业无法满足外贸订单的前提下，这些订单无疑会被转移。 对于中国家电制造商来说，在本地供应链上基本可以实现自供自产，订单完成的确定性大大增加。 他们在疫情的考验下再次证明了自己的实力。 出于各种不可控因素的考虑，国内制造能力的“安全”溢价也将大幅提升。
逻辑4：全球视野加码中国A股
从宏观角度看，接下来会迎来外资配置的好时机吗？ 在疫情全球影响加大的背景下，北京时间3月3日，美联储突然宣布将联邦基金利率目标区间下调50bp至1.00%-1.25%，同时超额准备金率下调50bp至1.1%。 而且时机超出了市场预期。 随后，加拿大等地也跟进降息。 此前，包括澳大利亚在内的多国已宣布降息。 为维护经济稳定，全球宽松预期持续升温。 相比之下，中国自身的利率仍有一定的调整空间。
此外，中国对外资的开放态度决定了市场投资结构的进一步变化。 2019年以来，随着外资配额放宽以及A股纳入各类国际指数，中国市场开放步伐加快。 从北向资金数据可以看出，截至3月份，北向资金净买入规模已超1万亿元，境外机构资金持续流入的趋势将在未来2-3年内大概率持续。
综上所述，全球资金的充裕叠加A股的对外开放，在疫情防控方面，中国已成为疫情最明显可控的国家，并有可能成为安全的国家。一些基金变相的避风港国家。 从全球配置来看，中国资产的配置将会增加，后续流入量增加的前景可想而知。
逻辑五：海外资金更青睐长期持有高股息率股票
上面我们讨论了由于整体宏观环境因素影响外资的重要性，但从自上而下的角度来看，外资的选股偏好进一步决定了具体个股的增速。 在当前海外市场利率处于低位甚至负值的环境下，外资非常青睐估值低、股息高、现金流优质、经营业绩稳定的消费品公司。 家电三大白色家电龙头企业必须是外资列入筛选名单的。 从历史数据来看，白色家电龙头企业的股息一直在逐年增加。 2018年，格力、美的分别派发股息126.3亿元、85.6亿元，现金分红率全年保持在30%以上。
从长远来看，由于白色家电企业已经过了产能投资高峰期，未来资本支出将更多地集中在现有产能的进一步优化和改造上。 整体投资规模可控，但不排除会有新产业投资，我们预计公司股利水平大概率维持在高位。
在年初疫情等不确定因素影响下，外资的态度依然清晰可见。 由于美的目前外资占比接近30%，格力的流入或许更能体现外资的态度。 疫情爆发前，格力就呈现出外资持续买入的态势。 不过，自3月4日美联储突然降息以来，外资又恢复净买入。 然而，上周全球资产暴跌期间，外资又恢复净抛售。 虽然短期来看，由于海外进一步暴跌，外资进一步抛售，但不排除在全球抗疫现实下，资金流向稳定的情况下，重新购买此类资产。
类似的情况也出现在2018年底。2018年底，市场普遍对19年上半年行业整体复苏预期较低。虽然公司具有长期配置价值，但实际配置18季度、19季度国内资本占比处于低位。 相反，外资配置比例自18年底以来有所上升。我们认为，这可能更大的可能是由于考核机制的差异、外资在不同考核点下的长期持有偏好所致。一年期和三年期。 回到现在的时间点，当海外疫情达到顶峰的时候，市场当时会有一个全年的业绩预期，就是基本面朝下，但是可以证明，所以很有可能2018年底的情况将会重现。 配置国内资产。
我们根据Wind预期的归属于母公司的净利润计算白色家电公司2019年的股息。 在股息率为70%的假设下，格力和美的的股息率分别为5.34%和4.82%。 国债收益率在2点左右，如何配置并不难。 放眼全球，很难找到一家能够以稳定的投资获得较高的回报，并且拥有很强的竞争壁垒或护城河的公司。
假设股息率为70%，股息率回到3%左右的合理区间，对应的目标PE应该是多少？ 根据市盈率公式，很容易得出，目标PE在20x的情况下对应的股息率为3.5%。 而在当前内外因素的共同作用下，我们认为估值上行或许并不难实现。
从交易策略的角度来看，还有两个额外因素需要考虑。 首先，投资者通常通过增持优质蓝筹股来获得长期股价上涨和稳定分红的同时，也会利用股指期货等对冲工具来防止短期市场损失。 发生重大调整后抛售股票造成的缺口。 与国外成熟的衍生品市场相比，国内金融市场还存在一定的差距，但在加速开放的过程中，大量资本的涌入无疑会增加市场风险，因此互补的金融衍生品也将加速开放。改进 。
其次，境外资金可以通过对冲离岸人民币汇率来考虑外汇风险。 整体来看，交易策略的操作空间可能会在一定程度上抑制资金流入速度，但总体趋势还是比较明确的。
投资建议
综上所述，我们认为，虽然短期内白色家电企业基本面将因疫情影响遭遇国内外共同压力，2020年业绩增长受到阻碍，但从长期来看来看，短期波动确实是龙头企业的关键因素。 市场的整合带来了机遇，从全球范围来看确实很难产生替代产能。 此外，近期海外政府对疫情的反应和行动正在加速，疫情的可控性可能会进一步加强，因此全球疫情高峰的时间表可期。 同时叠加海外放水预期和国际化配置机会，以及现有的股息率预期，以及强劲的资产负债表，我们认为白色家电股的资产价值难以复制，估值水平值得期待年内得到有效改善。 估值中枢或有效突破原有中枢及上限。 建议积极关注本季度调整中的白色家电股格力电器和美的集团！
